Published on 14-07-2026
AI題材的續航力，是第三季關鍵。
硬件股回調幅度開始足夠，問題是能否延續？
硬件生死在軟件，大模型公司的投入資本回報率（Return on Invested Capital，簡稱 ROIC）會是AI題材的續航力指標。
ROIC衡量企業資本配置效率的核心財務指標，用以評估公司運用其控制的資本創造實質利潤的能力。其計算公式為：
NOPAT/(Invested Capital)
其中，NOPAT 為「稅後淨營業利潤」，Invested Capital 投入資本則通常為「股東權益+有息負債」。
在實務判斷上，ROIC 的數值高低直接反映了企業的長期投資質量，數值較高代表企業具備強大的資本變現能力，數值較低或持續下跌則可被視爲資本運用缺乏效率的強烈警號。
在當前的 AI 軍備競賽中，各家科技巨頭的資本支出正以前所未有的速度持續攀升。為了支撐這些動輒數百億美元的龐大硬體與基礎設施建置，企業必須不斷擴充其資金來源，這通常意味著他們需要大幅增加長期負債，或是透過增發新股來籌集資金。然而，從財務結構來看，無論是舉債還是發股，這兩種手段都會直接且迅速地做大企業的「投入資本（Invested Capital）」（即 ROIC 公式中的分母）。
在分母急劇膨脹的背景下，若要驗證一家公司是否真的能從這些長期 AI 投資中獲取實質的商業利益，其利潤的增長幅度就必須跟上資本投入的速度，否則公司的 ROIC 便會不可避免地出現持續或急劇的下跌。換言之，ROIC 不僅是一項靜態的利潤指標，它更是檢驗科技巨頭「天價 AI 投資是否真的能轉化為真實盈利」的利器。只要 ROIC 沒有出現顯著的劣化，就代表企業的盈利增長成功接住了龐大的資本支出；反之，若 ROIC 持續破底，則敲響了資本配置失衡、甚至正在毀滅股東價值的沉重警鐘。
1990 至 2000 年科網泡沫形成至爆破前，當時的科技巨頭——Microsoft (MSFT) 、Cisco (CSCO）、Intel (INTC）以及Oracle (ORCL）的 ROIC 表現，顯現出一個極具啟發性的特徵：
在泡沫最終爆破前，這些科技巨頭的 ROIC 早已出現了巨額下滑。 數據顯示，約在 1996 年至 1998 年期間，這三家公司的ROIC普遍出現了 3 到 4 成的跌幅。然而，即使基本面效率已經顯著衰退，瘋狂的市場仍然在隨後的幾年（1998–2000 年）中繼續強烈追捧這些科技公司，資金源源不絕地湧入，推動其股價屢創歷史新高，直至 2000 年春季泡沫最終崩潰。
MSFT的ROIC在1998年便已顯著衰退，股價直到泡沫爆破前繼續飆升260%。
CSCO的ROIC在1995年後便已見頂，股價直到泡沫爆破前繼續飆升2210%。
INTC的ROIC在1998年出現顯著衰退，股價直到泡沫爆破前繼續飆升330%。
ORCL的ROIC於1995年見頂，股價直到泡沫爆破前繼續飆升1488%。
時間來到今天， AI龍頭如NVDA，MSFT及ORCL的ROIC，仍然維持在各自近年高位區間，並無出現明顯連續/突兀的下降。即使ROIC下降，股價亦跟隨調整，並未出現「ROIC跌同時股價飆升」的非理性繁榮。
外圍仍然未到很瘋狂，未到要擔心中國Copy Cat與外企供應鏈的時候。
這樣一個ROIC，隨便就1000字，當然AI時代文字不值錢，觀點不值錢。這幾年下來，維持普時運作，終究是一個任性，加一個情意結。
世事萬變，但人性不變。以各種方式存在於公眾視野快要一旬，沒有數追不回，沒有難題不能處理。唯獨人性是永恒，投資終究是EQ，偏偏EQ是不能傳授、不能感染，別人貪婪時更貪婪，別人恐慌時更恐慌。
普時承載很多情意，很多回憶，很多初心，由收費玩到免費也不介意，時代走到這裡，將要考驗我的人性。
